Bank of England finansierer staten - som den plejer
Coronakrisen bekæmpes ved at skabe penge. Selvom det kan virke farligt, er det ikke en stor nyhed. Det er blot en simplificering af det eksisterende pengesystem.
I denne blog ser vi på den nye aftale mellem det britiske finansministerium og centralbanken, Bank of England (BoE) om at udvide finansieringen af staten via dens lånekonto i BoE kaldet Ways and Means.
Mange frygter at dette er en glidebane til hyperinflation. Men konklusionen her i Finansboblen er, at det ikke er et radikalt tiltag, fordi at BoE altid finansierer staten - blot indirekte. Nu er det bare mere tydeligt, hvordan systemet fungerer.
Til de mange som allerede er skrevet op til Finansboblen som nyhedsbrev, vil jeg beklage den seneste tavshed. Jeg er blevet sat til at styre mit instituts rådgivning af Pave Frans, om hvordan økonomien kan forbedres efter corona-krisen. Det tager en masse tid, men jeg håber at kunne bringe noget af indholdet i spil her på bloggen.
Jeg kommer til at trække på alle de dygtige økonomer og politologer på UCL Institute for Innovation and Public Purpose. Her kan du se, hvad mine IIPP kolleger har gang i.
Hvis du endnu ikke følger med i Finansboblen, så tilmed dig her:
Monetær finansiering - nyt eller gammelt?
Når man læser økonomi lærer man, at staten enten kan finansieres via 1) skatteindtægter, 2) statsgæld eller 3) pengeudstedelse.
Den første løsning er fornuftig og ansvarlig. Statsgæld kan være fint på kort sigt og bør kun vokse i krisetid. Dette skyldes særligt, at man grundlæggende ikke mener, at renten er en politisk kontrollerbar variabel - og at finansmarkederne kan miste tillid til statens finansieringsevne. Tilbage er pengeudstedelse eller ‘monetær finansiering’, som man mener giver anledning til galloperende inflation. Det er simpel udbud og efterspørgsel - hvis der kommer flere penge må priserne på alt andet stige. Og når priserne stiger kan forventninger om stigende priser blive selvopfyldende.
Løsningen på denne forestillede trussel har været at forhindre stater i at blive finansieret direkte af lån fra dens egen centralbank. Kodeordet har været ‘centralbank-uafhængighed’. Stater har besluttet, at deres egne centralbanker selv må bestemme renten (altså de chefer regeringen udpeger) og der må ikke stilles penge til rådighed direkte. Og det er meget vigtigt, hvis man spørger mainstream økonomer.
Men nu har den britiske stat valgt at lade sig finansiere direkte af BoE via dens Ways and Means kredit-konto, som et krisetiltag. Man vil undgå at udstede statsgæld, som markedet ikke er klar til at købe til fornuftige priser. Kreditten skal efter planen betales retur inden året er gået (altså fra den ene del af staten til den anden).
Kort sagt: Midlertidig monetær finansiering.
Så hvad er reaktionen fra finansmarkederne på denne vilde beslutning? Fraværende: Hverken valuta- eller rente-ændring på statsgælden (via Financial Times).
Dette var præcis hvad man ville forudsige, hvis man forstod Modern Monetary Theory (MMT). Kernen i MMT er forklaring af, at stater med egen valuta altid er finansieret af deres centralbank - selv når centralbanken er ‘uafhængig’ til at sætte renten og ikke må finansiere staten direkte. Finansieringen foregår indirekte. Jeg har beskrevet, hvordan det fungerer i det danske pengesystem i min specialeopgave her (kræver formentlig oprettelse af gratis bruger). Kort fortalt er centralbanken altid aktiv i sit eget pengemarked (altså i pund for BoE), hvilket sikrer at der altid flyder penge til staten til lave (eller negative) renter.
Jeg har udlagt kernebudskabet fra MMT her hos Information.
Hvis du vil nørde med, hvordan pengesystemet fungerer, så læs det tidligere indlæg her i Finansboblen: Kan Nationalbanken twiste?
Før i tiden var finansieringen direkte (det var formålet med centralbanker!), men udbredelse af idéen om, at stater bør være underlagt ‘markedsdisciplin’ førte til, at man overgik til indirekte finansiering. Formålet var, at indirekte finansiering til forveksling ligner ‘markedsdisciplin’ - selvom det er min opfattelse, at mange økonomer oprigtigt tror, at stater er underlagt ‘markedsdisciplin’. Jeg skrev for nyligt hos Finans.dk om, at man ikke bør frygte de uhyggelige lejrbålshistorier om de internationale finansmarkeder.
Lande uden egen valuta, som eurolande, er underlagt markedsdisciplin, så man må aldrig sammenligne vores finansielle forhold med et euroland. Sammenligningen er desværre udbredt blandt både journalister og økonomer. Derfor har jeg en kronik i Jyllands Posten i næste uge for at rette op på misforståelsen (jeg deler naturligvis her på bloggen).
Folk der forstår MMT ved godt, at centralbanken indirekte finansierer staten. Derfor er det ikke nogen stor nyhed, at BoE nu finansierer den britiske stat direkte. Man har bare simplificeret, hvad der foregår til dagligt - så enhver kan forstå det. Man bør forstå staten ‘konsolideret’, altså hvor man anskuer staten inkl. centralbanken sammenlagt. Statens udestående valuta (kontanter og centralbankpenge) er dermed også en form for statsgæld, som blot ikke indregnes i opgørelsen af statsgæld. I den forstand er ‘monetær finansiering’ også statsgældsfinansiering.
Finansmarkederne reagerede ikke på nyheden, fordi at seriøse finansfolk for længst har forstået MMT. Som New York Times berettede sidste år:
Modern Monetary Theory Finds an Embrace in an Unexpected Place: Wall Street
En finansiel ‘strateg’ har bl.a. udtalt:
“For me an economic approach must help me understand the world, and provide me with some useful insights (preferably about my day job — investing). On those measures, let me assure you that M.M.T. thrashes neoclassical economics, hands down.”
Selv økonomen Paul Krugman forstår det (efter længere tids genstridighed):
Naturalisering
Da jeg så beslutningen i UK om direkte monetær finansiering, blev jeg nysgerrig. Hvad siger vores mainstream-økonomer mon til det? Med et fravær af markedsreaktion var de naturligvis nødt til at naturalisere tiltaget - altså fremstille det som harmløst.
På twitter blev jeg oplyst, at årsagen til at det var OK var at den monetære finansiering var midlertidig - og ikke permanent. Hvis det havde været permanent havde der været “en verden til forskel”.
Da jeg begyndte at forklare, hvad MMT går ud på i Danmark fik jeg ellers at vide, at MMT ikke sagde noget nyt. Men her ser vi klart, at der er en verden til forskel på MMT og mainstream økonomi: Er det ganske normalt eller uhørt, at centralbanker finansierer statens betalingsevne i lande som Storbritannien? Kun en af mulighederne kan være rigtig.
Her er det en god idé at zoome ud og se, hvordan uhørte tiltag tidligere er blevet naturaliseret i mainstream-kredse.
Først kom quantitative easing (QE) i kølvandet på finanskrisen. Det var store opkøbsprogrammer særligt af statsgæld, for at holde renterne på gælden nede. Særligt eurozone-lande var blevet ramt, hvilket MMT-økonomer forudså før krisen, men var overraskende for mainstream - da lande med højere gæld (men egen valuta) ikke blev ramt. QE var nødvendigt i eurozonen, for at centralbanken de facto kunne finansiere eurolandene. QE blev kaldt ‘ukonventionel pengepolitik’, men er i dag blevet et hverdagsfænomen. I stedet for hyperinflation har centralbankerne ikke formået at opnå deres ønskede inflationsniveau i et årti.
Så kom de negative renter. Mainstream økonomer talte om 'The Zero Lower Bound’, fordi at det ikke gav mening at have en negativ pris i et marked (for opsparede midler - hvilket er en neoklassisk idé). Så blev renten sat til under nul af centralbanker, og så var titlen for nul-punktet jo lidt latterlig. Men mange bruger den endnu af vane. Man har dog 'naturaliseret’ de negative renter ved at sige, at ‘den naturlige rente’ er blevet negativ - hvilket ikke kan falsificeres videnskabeligt, da denne ‘rente’ ikke kan observeres. Jeg har kaldt den fatamorgana-renten hos Finans.dk.
Så kom de store mængder statsgæld. Ville økonomer virkelig rådgive stater til at skære ned og hæve skatterne for at ‘komme gælden til livs’ i en tid med populister, Trump og Brexit? Selvfølgelig ikke - større statsgæld blev naturaliseret. I januar sidste år chokerede den anerkendte økonom Olivier Blanchard økonom-standen ved at sige, at høj statsgæld “might not be so bad”. Det var fordi, at han forventede, at renten ville forblive lav. Siden da har økonomer været mere fremme i skoene ang. finanspolitik - fint nok.
MMT viser dog, at renten er en politisk variabel - og dermed i politisk kontrol. Så det er mere et spørgsmål om vilje end om evne til forudsigelser, der er afgørende for om staten vil betale mere i rente i fremtiden.
Og nu er monetær finansiering endnu et eksempel på, hvordan det utænkelige for mainstream økonomer finder sted, hvorefter de hurtigt må finde en måde at gøre det naturligt og harmløst. Jeg er ikke i tvivl om, at selv hvis BoE gjorde deres direkte finansiering af staten permanent, ville man finde en måde at naturalisere det på - uden at give MMT nogen form for anerkendelse for igen at være på forkant. Det er sådan, det er foregået de sidste 15 år.
Konklusion
Det er ikke en stor nyhed, at Bank of England finansierer den britiske stat. Det er samme resultat som til hverdag.
Hvorfor gør BoE det så direkte nu? Det skyldes formentlig, at chok i den finansielle sektor kan føre til stress-udsalg selv af sikker statsgæld. Det kan få markedsværdien af gælden til at falde, hvilket er et problem for den finansielle stabilitet. Statsgæld bruges som pant i långivning mellem finansielle virksomheder og hvis pantet falder i værdi, kan det sætte gang i en selvforstærkende likviditetskrise. Derfor vil staten formentlig undgå, at sende flere statsobligationer ud i markedet med de enorme forestående ubekendte i coronaens tidsalder.
Skriv dig op her og modtag Finansboblen i din indbakke:
Som jeg forstår det, så er statens gæld den private økonomis værdi, altså en form for nulsumsspil mellem stat og den private sektor, hvis vi lige ser bort fra udlandet. Derfor er det netop ikke et dårlig tegn når stater opbygger gæld, såfremt de har deres egne valuta. Men hvor går grænsen for hvor stor statsgælden kan blive? Er det den private sektors efterspørgsel for at skabe værdi eller hvad kan man give som forklaring på en evt. begrænsning?
Hvilke implikationer vil et et muligt fald i markedsværdien af statsgælden have i DK?
Har staten samme mulighed for frit at finansiere gælden? Altså købe statsobligationer uden rentebærende gæld (i givet fald kun til sig selv) og derved sende penge i omløb uden at komme i konflikt med målsætningen omkring lav inflation og begrænsninger i forhold til fastkurspolitikken.
Hvordan forholder du dig i forhold til begrebet "helikopterpenge", som omtales en del i øjeblikket?
Du er en aktiv fortaler for MMT og jeg synes, at det er meget interessant at følge din aktivitet, især i forhold til at udfordre den husholdningsøkonomiske tankegang. Jeg har ikke selv nogen faglig baggrund af økonomisk art, men er meget interesseret i at høre om du ser nogle svagheder i denne specifikke økonomiske skole. I alle økonomiske skoler er der vel styrker og svagheder, som bedst lader sig indfange ved en kombination af forskellige udgangspunkter.